半导体行业深度:回顾海外巨头发展,看国内平台型龙头崛起

证券研究报告 | 行业深度

2022年06月16日

半导体

回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起

科技企业的本质在于创新，过去五年来我们着重研究科技企业依靠科技红利实现扩张成长。对于有效研发投入及有效研发产值的研究，能有效前瞻性判断企业成长方向、速度、空间。截至到目前，中国大陆已经有以韦尔股份、兆易创新、紫光国微等为代表的一批公司市值超过或接近1000亿，以澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等为代表的一批公司市值超过或接近500亿。2021年受益于行业景气周期，“缺货涨价”类公司涨幅相对更高，下一阶段我们认为半导体设计的投资重点将从价格因素转向企业自身的平台型扩张，看好平台型龙头崛起。

复盘全球六大设计巨头（TI、安森美、ADI、博通、瑞萨、英飞凌）平台化成长历程来分析IC设计公司成长路径。博通通过并购成功平台化受益于战略上聚焦协同性强且有较大效率优化空间的细分市场龙头标的。其整合后不惧大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。TI剥离低毛利或过渡消耗资金独立发展的业务，专注模拟IC。通过多次收并购，丰富产品布局，打造模拟IC帝国。ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化。安森美内生外延，打造汽车智能感知完整版图。其收购主线系（1）历次收购整合传感技术形成智能感知事业群（ISG）（2）产能扩充及工艺升级（3）汽车及工业领域品类扩充及储备，与原有产品重合度较低。瑞萨收购Dialog，英飞凌收购Cypress，形成系统级解决方案。

海外龙头收购历程中，估值中枢稳中有升。选取全球模拟IC龙头，TI（模拟IC第一，市占19%）、ADI（模拟IC第二，市占13%；信号链第一，重要品类ADC/DAC芯片市占过半）、英飞凌（功率半导体第一，MOSFET、IGBT市占皆30%左右）以分析收并购对估值的影响。TI EPS逐年上升，PE中枢从2011年10x提高至2021年约25x。ADI 2021年收购美信后，PE提升至50x以上。英飞凌2020年完成Cypress收购，形成汽车芯片全品类布局，汽车半导体市占率跃居全球第一，PE提升幅度大于EPS承压幅度。

拟增持北京君正，韦尔超级平台步步成型。韦尔股份近日公告绍兴韦豪拟以不超过40亿元增持北京君正股票，不超过北京君正总股本10.38%。北京君正覆盖存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。双方合作深化，助力韦尔扩大车载市场份额。

投资建议：我们坚定看好国内平台型龙头崛起：韦尔股份（设计平台）、圣邦股份（模拟平台）、兆易创新（存储平台）、北方华创（设备平台）、三安光电（化合物平台）、澜起科技（服务器平台）。

风险提示：下游需求不及预期、中美科技摩擦。

增持（维持）

行业走势

半导体48%32%16%0%-16%-32%2021-062021-102022-022022-06沪深300

作者

分析师 郑震湘

执业证书编号：S2

邮箱：***********************分析师 佘凌星

执业证书编号：S1

邮箱：********************

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2022-01-02

《电子：半导体：2022景气延续，重点关注平台扩张》《韦尔股份：平台型龙头，3+N战略启航》2022-04-28

重点标的

股票

代码

股票

名称

韦尔股份

圣邦股份

兆易创新

北方华创

三安光电

澜起科技

投资

评级

买入

买入

买入

买入

买入

EPS

（元）

2022E

6.82

4.65

4.68

3.45

0.58

1.24

2023E

9.18

6.56

6.20

4.40

0.74

1.82

P E

2022E

23.64

53.47

27.91

74.06

36.38

47.84

2023E

17.56

37.90

21.06

58.07

28.51

32.60

2021A

5.10

2.95

3.50

2.04

0.29

0.73

2024E

11.43

8.93

8.22

5.88

0.88

2.45

2021A

31.62

84.29

37.31

125.25

72.76

114.44

2024E

14.11

27.84

15.89

43.45

23.98

24.23

资料来源：Wind，国盛证券研究所。注澜起科技预测为Wind一致预期。据2022/6/15收盘价计算

请仔细阅读本报告末页声明

2022年06月16日

内容目录

一、回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起 .................................................................................................. 4

1.1 博通：聚焦高协同性细分龙头，高效整合降本增效 .................................................................................. 5

1.2 德州仪器：大力外延收并购，打造模拟IC帝国 ...................................................................................... 9

1.3 ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化 .................................................................................... 14

1.4 安森美：内生外延，打造汽车智能感知完整版图 ................................................................................... 17

1.5 瑞萨收购Dialog，英飞凌收购Cypress，形成系统级解决方案 .............................................................. 23

二、海外龙头收购历程中，估值中枢稳中有升 ................................................................................................... 25

三、拟增持北京君正，韦尔超级平台步步成型 ................................................................................................... 27

四、投资建议 ................................................................................................................................................ 30

五、风险提示 ................................................................................................................................................ 30

图表目录

图表1：典型代表设计公司的成长阶段 ..................................................................................................................... 4

图表2：（续图表1）典型代表设计公司的成长阶段 .................................................................................................... 5

图表3：博通收购历程 ............................................................................................................................................. 5

图表4：博通当前股权架构图 ................................................................................................................................... 6

图表5：博通历史上前几大股东背景长期以投资公司为主 ........................................................................................... 7

图表6：2018H1~2021H1 半年度并购交易数量与金额概览 ....................................................................................... 7

图表7：国内并购交易金额总览（按行业）（单位：亿美金） ...................................................................................... 8

图表8：国内并购交易数量总览（按行业）（单位：宗） ............................................................................................ 8

图表9：博通重要收并购的战略意图 ......................................................................................................................... 8

图表10：德州仪器收并购历程（续表请见下一页） ................................................................................................. 10

图表11：德州仪器收并购历程（续） ..................................................................................................................... 11

图表12：2021年产品品类营收占比 ....................................................................................................................... 11

图表13：2021年分地域营收占比 .......................................................................................................................... 11

图表14：2014年下游应用营收分布 ....................................................................................................................... 12

图表15：2021年下游应用营收分布 ....................................................................................................................... 12

图表16：TI工厂分布 ........................................................................................................................................... 13

图表17：德州仪器分业务营收及增速（亿美金） .................................................................................................... 14

图表18：德州仪器毛利率及净利率情况 ................................................................................................................. 14

图表19：TI研发费用及研发费用率 ....................................................................................................................... 14

图表20：TI资本开支情况 ..................................................................................................................................... 14

图表21：ADI营收结构（按产品年龄划分） ........................................................................................................... 15

图表22：ADI与美信整合前后的财务情况 .............................................................................................................. 15

图表23：ADI与美信整合后协同效益显现的时间线 ................................................................................................. 16

图表24：ADI收购凌特前交易双方简介及收购后协同效益体现 ................................................................................ 16

图表25：ADI联合Hittite产品覆盖的应用 .............................................................................................................. 17

图表26：ADI收购Hittite前后关键财务指标对比 .................................................................................................... 17

图表27：安森美业务架构 ..................................................................................................................................... 18

图表28：安森美营收拆分（按业务） ..................................................................................................................... 18

图表29：安森美营收拆分（按应用领域） .............................................................................................................. 18

图表30：安森美收购历程梳理 ............................................................................................................................... 19

图表31：安森美收购历程梳理 ............................................................................................................................... 20

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

2022年06月16日

图表32：安森美已形成全面的汽车智能感知版图 .................................................................................................... 21

图表33：安森美图像传感器在汽车成像领域市占大于60% ...................................................................................... 21

图表34：安森美在汽车感知领域（ADAS，AD）市占大于80% ................................................................................ 21

图表35：安森美智能电源及驾驶感知业务长期增速展望 .......................................................................................... 22

图表36：安森美汽车及工业业务长期增速展望 ....................................................................................................... 22

图表37：安森美智能电源及驾驶感知业务长期增速展望 .......................................................................................... 22

图表38：安森美汽车及工业业务长期增速展望 ....................................................................................................... 22

图表39：瑞萨和dialog合并后的产品版图 .............................................................................................................. 23

图表40：瑞萨和dialog合并前后的结构变化（按照产品分） ................................................................................... 23

图表41：瑞萨和dialog合并前后的结构变化（按照市场分） ................................................................................... 24

图表42：瑞萨收购Dialog成本协同效应目标（亿日元） ......................................................................................... 24

图表43：新设计导入的用户终身价值（亿日元） .................................................................................................... 24

图表44：瑞萨收购Dialog汽车领域设计导入进展协同目标（亿日元） ..................................................................... 24

图表45：瑞萨收购Dialog工业、基建及IoT领域设计导入进展协同效应（亿日元） ................................................. 24

图表46：瑞萨和dialog合并前后的产品组合变化 .................................................................................................... 25

图表47：德州仪器历史PE、EPS与收并购时间轴（部分） ...................................................................................... 26

图表48：ADI历史PE、EPS与部分收并购时间轴 ................................................................................................... 26

图表49：英飞凌历史PE、EPS与部分收并购时间轴 ................................................................................................ 27

图表50：理解韦尔股份的三个层次 ........................................................................................................................ 28

图表51：韦豪创芯汽车电子投资布局 ..................................................................................................................... 29

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2022年06月16日

一、回顾海外巨头发展，看国内平台型龙头崛起

我们此前持续强调，科技企业的本质在于创新，过去五年来我们着重研究科技企业依靠科技红利实现扩张成长。对于有效研发投入及有效研发产值的研究，能有效前瞻性判断企业成长方向、速度、空间。

截至到目前，中国大陆已经有以韦尔股份、兆易创新、紫光国微等为代表的一批公司市值超过或接近1000亿，以澜起科技、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等为代表的一批公司市值超过或接近500亿。2021年受益于行业景气周期，“缺货涨价”类公司涨幅相对更高，下一阶段我们认为半导体设计的投资重点将从价格因素转向企业自身的平台型扩张，看好平台型龙头崛起。

典型半导体公司的成长阶段：

1）主业产品持续迭代带来的单价、盈利能力、份额提升：典型代表为韦尔股份（豪威科技）的CIS，澜起科技的内存接口芯片，圣邦股份的模拟芯片，中微公司的刻蚀设备以及华峰测控的测试设备。

2）品类扩张带来的空间提升：典型代表包括兆易创新从利基型NOR flash切入利基型DRAM。圣邦股份、思瑞浦、艾为电子等从信号链产品向电源管理类产品的扩张，北方华创在设备领域的品类扩张等。

3）业务领域的拓展延伸：典型代表包括三安光电从LED到化合物半导体，紫光国微通过外延并购迅速布局智能安全芯片和切入特种芯片领域。

图表1：典型代表设计公司的成长阶段

资料来源：国盛证券研究所根据公司财报绘制

P.4 请仔细阅读本报告末页声明

2022年06月16日

图表2：（续图表1）典型代表设计公司的成长阶段

资料来源：国盛证券研究所根据公司财报绘制

1.1 博通：聚焦高协同性细分龙头，高效整合降本增效

博通（Broadcom）专注于技术领先和类别领先的半导体和基础设施软件解决方案。其凭借 AT&T/贝尔实验室、朗讯和惠普/安捷伦丰富的技术基因，加持收购行业领导者博通、LSI、博通公司、博科、CA Technologies 和赛门铁克等，持续积淀拥有引领行业走向未来的规模、范围和工程人才。如今博通已是众多产品领域的全球领导者，为世界上最成功的公司提供服务。

图表3：博通收购历程

时间

2002

2007

2008

收购事件

收购 RedSwitch Inc.，将 InfiniBand® 和 RapidIO® 的专业知识添加到产品组合中

从 Infineon Technologies AG 收购光纤业务

收购 Nemicon Rotary Encoders Corp. 以补充运动控制产品线

从Infineon Technologies AG 收购 Bulk Acoustic Wave (BAW) 业务，使其在BAW Filter 领域市场占有率达 56%

Avago 在纳斯达克完成 IPO

安华高收购了CyOptics，强化光纤产品领域的领导地位

收购Javelin Semiconductor，强化无线通信领域的布局

安华高以66亿美元收购美国老牌芯片供应商LSI

安华高耗资3亿美元收购PLX Technology，强化存储等领域

公司宣布以 6.09 亿美元收购网通IC公司 Emulex，强化企业级存储业务

安华高宣布以370亿美元“蛇吞象”的方式收购半导体公司原博通公司，成立现在的博通公司——新博通，成为了全球第五大半导体公司，排名在英特尔、三星、台积电和高通之后

博通宣布完成以59亿美元对网络设备制造商博科的收购，使博通在光纤通道交换机市场占据主导地位。

收购高通失败。同年，公司宣布以超千亿美金收购移动芯片大厂高通，但遭否决

公司完成以 190 亿美元收购美国商业软件公司 CA Technologies 的交易，从而在半导体领域之外实现技术服务的多元化发展。公司管理层曾明确表示未来会有持续收并购的意愿

博通收购赛门铁克企业安全业务，有助于该公司扩大在基础设施软件领域的存在

2009

2013

2014

2015

2017

2018

2019

资料来源：博通官网，国盛证券研究所

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2022年06月16日

我们认为博通选择收购路径的重要背景有三：管理者个人风格，股东背景，美国并购文化。

背景一：CEO陈福阳个人特点：即1）具备商科教育背景，职业生涯开始于传统行业巨头任财务高管及风投基金等工作经验，熟知财务管理与企业经营。2）擅长和认同并购操作。3）过人胆识与远见。陈福阳毕业于美国麻省理工学院（MIT），同一年取得机械工程系的学士和硕士学位。后又取得哈佛大学企管硕士学位。陈具备理工背景同时，也熟知财务管理与企业经营。他先后进入通用汽车、百事可乐等美国传统行业巨头，担任财务高管。1983年至1992年，陈福阳先后在在休姆工业和新加坡风投基金Pacven投资公司任董事总经理。1992后陈转赴个人电脑制造商Commodore担任公司副总裁，此时才标志进入科技行业。2006~2016年，陈福阳任新加坡模拟IC厂安华高总裁。并在2016年带领安华高科技以370亿美元并购博通科技后，重组公司裁员1900人后，后又收购通讯大厂博科，果断又强悍的性格，将公司整并为博通科技，成为全球第五大半导体厂。CEO曾于华美半导体协会年度晚宴上表示，"我并不是半导体人，但是我懂得赚钱和经营。

背景二：历年来，投资公司居多的股东背景：早期KKR、银湖资本两大私募基金是公司前身安华高大股东。且目前前五大股东皆投资机构，合计40%+。1999年，安捷伦科技脱胎于惠普，其集合了被惠普剥离出来的芯片制造、电子测量和分析仪器业务。2005年，KKR 和 Silver Lake Partners收购安捷伦半导体事业部。至此，独立的安华高科技公司成立。在私募基金控股股东的坚定支持下，作为私募基金延揽的卓越职业经理人陈福阳能以专业视角审视现金流、利润率，ROE等，展现了强大的资本配置能力，并率领博通建立了以绩效为导向的发展文化。综上，私募股东背景在博通战略制定、重大投资并购、绩效激励皆发挥了重要作用。

图表4：博通当前股权架构图

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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2022年06月16日

图表5：博通历史上前几大股东背景长期以投资公司为主

FMR LLCJPMorgan Chase & l Research Global InvestorsThe Growth Fund of AmericaThe Vanguard Group60%50%40%30%20%10%BlackRock, Inc.11.74%0%201510.99%201610.59%201711.50%201811.64%201910.24%2020

资料来源：Wind，国盛证券研究所

背景三：美国并购文化盛行。由于美国众多知名科技公司历史已十分悠久，加持职业经理人文化等特点、标的公司对被公司被收购，在文化上羁绊较少。

放眼国内，近年亦有利于并购的较佳土壤。（1）21H1中国国内并购市场活跃度达2018年以来的最高水平，良好环境有助于国内企业并购整合。2021年上半年中国的并购活动交易数量达到6177宗，与2020年下半年相比增长11%，创有史以来半年交易量的最高水平，其中国内战略投资并购交易量增长41%，私募股权基金和风险投资基金的交易也很活跃。（2）高科技领域并购交易活跃。剥离2020年几笔互联网公司私有化大额交易影响，2021H1交易金额大致环比持平。国家政策大力鼓励科技创新，技术升级数字化、半导体、AI领域投资活跃。另一个活跃领域是5G及相关，包括电子设备、数据中心、云计算、物联网等，在“流量+基建”的助燃中持续升温。

图表6：2018H1~2021H1 半年度并购交易数量与金额概览

战略投资者

国内

国外

战略投资者小计

财务投资者

私募股权基金交易

风险投资基金交易

财务投资者小计

中国内地企业海外并购

国有企业

民营企业

财务投资者

中国内地企业海外并购小计

1H18

交易量 交易额

2H18

交易量 交易额

1H19

交易量 交易额

2H19

交易量 交易额

1H20

交易量 交易额

2H20

交易量 交易额

1H21

交易量 交易额

%

变动数量

1H2021比2H2020

%

变动金额

1H2021比2H2020

（US$bn）

2,790

120

2,910

（US$bn）

1,988

58

2,046

（US$bn）

2,235

95

2,330

（US$bn）

2,263

153

2,416

（US$bn）

2.573

110

2,683

（US$bn）

1,957

71

2,028

（US$bn）

2,753

59

2,812

41%

-17%

39%

-29%

-45%

-30%

204.4

8.9

213.3

139.4

12. 4

151.8

147.3

8.9

156.2

146.5

13.7

160.2

167.9

6.0

173.9

204.5

9.6

214.1

145.6

5.3

150.9

851

1,614

2,465

91.6

5.0

96.6

1,069

1,796

2,865

138.1

2.5

140.6

579

1,738

2,317

88.9

1.3

90.2

1,006

811

1,817

133.6

1.5

135.1

896

1,204

2,100

150.3

0.9

151.2

1,181

2,157

3,338

203.9

2.1

206.0

1,004

2,233

3,237

150.1

1.6

151.7

-15%

4%

-3%

-26%

-24%

-26%

22

154

139

315

102

5,653

14.0

19.7

9.0

42.7

17.1

360.7

42

156

114

312

125

5,234

7.9

33.2

13.7

8.3

8.3

341.8

32

260

134

63

63

5,002

2.5

16.1

10.2

9.3

9.3

274.3

28

124

89

96

96

4,481

14.9

12.2

5.8

5.8

5.8

328.2

13

125

70

68

68

4,989

0.3

9.6

6.6

4.6

4.6

339.6

14

128

53

54

54

5,562

6.5

13.7

98,2

2.2

2.2

442.5

11

98

117

19

19

6,177

2.0

5.2

17.5

2.3

2.3

312.1

-21%

-23%

121%

-65%

-65%

11%

-69%

-62%

113%

48%

48%

-29%

香港企业海外并购

总计

资料来源：汤森路透，投中数据，PwC，国盛证券研究所

P.7 请仔细阅读本报告末页声明

2022年06月16日

图表7：国内并购交易金额总览（按行业）（单位：亿美金）

其他医疗健康45553431294657471H54049681H2762812H20金融消费品房地产高科技电力能源工业77331H26961H32644888812487012H370928

图表8：国内并购交易数量总览（按行业）（单位：宗）

其他医疗健康金融消费品房地产高科技电力能源工业483537H1826353H25437522H19

47510441H48172H32451H210692H21H21500

资料来源：汤森路透，投中数据，PwC，国盛证券研究所 资料来源：汤森路透，投中数据，PwC，国盛证券研究所

我们认为博通通过并购路径得以成功平台化的关键原因在于：卓越战略、高效整合。

成功关键一：战略上聚焦协同性强的细分市场龙头标的+有较大效率优化空间。公司半导体板块聚焦企业数字化基础设施市场的专用IC和模拟IC，客户粘性强、技术颠覆性低。软件板块聚焦企业数字化基础设施的tier1供应商，与客户关系紧密，替代性弱。2008~2018公司收购标的锁定在有线、无线、企业存储这几个自有主业所在细分市场的其他品类龙头。所有收购标的自身优质，且在产品组合上与公司产品重合度低但配套性强。另外，收购标的都是多业务线大企业，由于各类公司治理问题，EBITDA率在10%-25%，远低于安华高42%目标，经安华高运营的改造空间很大。2018年起，公司并购方向转向企业数字化基础设施软件领域，系原领域收购由于公司体量过大，易被美国政府因国家安全和反垄断等原因否决。

图表9：博通重要收并购的战略意图

领域 收购详情

2008，收购英飞凌BAW

2013收购Javelin半导体（CMOS PA 厂商）

2015，安华高收购原博通公司

战略意图

收购英飞凌BAW后公司在该领域仅剩Qorvo一个竞争对手，市占率超过65%，

收购滤波器BAW和PA业务，滤波器和PA是4G模组关键器件，强化射频前端模组能力。其他射频大厂分立器件能力也都纷纷立足长项，补足短项，向模组化进发。

（1）CyOptics生产基于磷化铟的激光器和光电探测器，客户包括Ciena、Finisar、华为和洛克希德马丁等。Avago一直在寻找进入更为广泛的光器件和模块市场的契机。Avago可结合CyOptics在单模激光器及InP上的优势，进一步巩固了其数据中心市场的领先地位。

（2）收购博科使博通可使用其光纤通道交换机，在数据中心产品市场获得更大份额。光纤通道交换机能够加快服务器和存储设备之间的数据传输，还能够让博通进一步挖掘互联网设备和汽车市场

（1）收购LSI扩展安华高企业储存产品线，同时其瞄准数据中心 IP、移动数据流量等业务领域。

（2）博通表示收购博科意在其存储业务。

射频

光纤

2013，收购CyOptics。

2017收购博科（网络设备制造商）

2013，收购LSI

2017，收购博科（网络设备制造商）

存储

P.8 请仔细阅读本报告末页声明

2022年06月16日

2018，收购CA

2019，收购赛门铁克企业安全业务（2020博通出售该业务给埃森哲）

CA主营业务是开发基于云端和传统的企业软件。凭借庞大的客户群，CA在不断增长和分散的基础架构软件市场中处于独特的位置，其大型主机和企业软件特许经营权将增加博通的关键型技术业务组合。

软件

资料来源：公司官网等，国盛证券研究所

成功关键二：大力裁撤部门或人员，削减成本、提高利润。

博通在收购后常常立即进行重组，果断卖掉非核心业务和裁员，专注提升公司利润率。例如，收购LSI后，博通立即出售LSI企业级闪存和SSD控制器业务给希捷。收购原博通之后，随即5.5亿美元出售IOT业务部门。收购博科后，出售博科数据中心资产给极进网络（Extreme

Networks），售价为5500万美元，Extreme将接手Brocade的数据中心的路由、交换和分析业务。而博科Ruckus无线和ICX交换机业务则作价8亿美元出售给Arris。

1.2 德州仪器：大力外延收并购，打造模拟IC帝国

德州仪器起步于1951年。起初通过地质勘探技术进入国防电子领域，50-60年代做过红外和雷达系统，后来还获得过导弹、激光制导、军用计算机订单，后于1997年TI将国防业务以29.5亿美金卖给Raytheon。德州仪器与集成电路的缘分始于1952年，其从Western Electric购买了生产（锗）晶体管的专利许可，随后Gordon Teal加入公司，主管研发，助力公司在1954年研发出首个商用硅基晶体管，于是TI设计并制造出了首个（锗）晶体管收音机。四年后，CRL员工Jack Kilby发明了基于锗的集成电路，该项发明还于2000年获得诺贝尔物理学奖，TI中心研究实验室的研发实力可见一斑。

1960年代TI推出晶体管-晶体管逻辑集成电路。该集成电路采用双极型工艺制造，尤其是74/54（军用）系列，广泛应用于计算机逻辑集成电路。随后又开发出第一款手持计算器（Cal Tech）、单片机（MCU）。1978年，TI推出单片LPC语音合成器，是首个通过单片硅基芯片复制人声的电子产品，后于2001年将语音合成业务卖给了加州的Sensory公司。1979年起TI进军家用计算机市场，上世纪80年代TI还活跃于人工智能领域，除了在语音合成方面的进展，还为计算机推出了首款商用单芯片数字信号处理器（DSP），并生产出一款面向高速数字信号处理的微控制器。1990年代TI MSP430 MCU问世，将嵌入式处理提升到新的水平，可提供低成本与高效设计等优势。

21世纪始，TI发展重点开始集中于模拟和嵌入式处理技术。2007年推出首个单片数字手机解决方案（LoCosto）系列，促进手机技术普及。2010年，收购国家半导体，为下一代信号处理奠定基础。悠久的发展历程为TI积淀了深厚的研发实力。

进军计算机微处理器失败。1970年代，英特尔推出了全球首个单片微处理器4004：1971

年初由 Federico Faggin 领导的开发团队设计出了一套只需要 4 枚芯片就可以取代原来的 12 枚芯片的芯片组，即MCS-4 芯片组，其中核心便是 4004，采用10微米制程。Computer Terminal Corporation (CTC) 是当时刚成立不久的一家设计制造小型桌面终端的公司，其于1967 年推出了一款非常受欢迎的机型：Datapoint 3300。为解决发热等问题，考虑采用单片CPU设计改进内部电路，因此同时找到Intel和TI研发处理器。针对CTC推出的第二代产品Datapoint2200，TI快速研发出了TMX 1795，抢先Intel交货，但CTC没用，因为TMX 1795本身存在大量未使用和浪费空间，导致性能无法达到要求。

1971年晚些时候，Intel交付1201给CTC，但是CTC不满足1201性能，Intel后将产品命名8008（全球第一个8位处理器），后基于8008又推出8080和8086，8088开始P.9 请仔细阅读本报告末页声明

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获得IBM订单，携手微软组成Wintel联盟，霸占PC处理器市场。后来TI抢先推出的16位处理器TMS 9900因缺乏可兼容的外围芯片和软件也无法推行，最终彻底放弃家用电脑市场。这场对计算机微处理器的进军，TI以失败告终。TI在同属集成电路领域的模拟电路的研发上取得了丰硕成果，但在数字电路领域却遭遇滑铁卢，这也暗暗提示TI模拟电路与数字电路的研发存在显著差异。

收并购丰富产品品类，打造平台型公司。1996年，TI收购了Tartan公司，其中Ada语言后用于TI DSP芯片设计。同年收购了Silicon Systems 的存储产品。1997年以3.95亿美元收购Amati Communications，随后一年又看中了GO DSP的DSP处理器软件开发工具、Spectron Microsystems的DSP应用实时操作软件、Oasix and Arisix corporations的硬盘驱动产品和Adaptec的高端硬盘驱动产品。同时，将仅发展两年的存储业务部分（DRAM）卖给了美光。TI加速出售国防电子部门、软件部门、电脑部门和存储部门，聚焦DSP业务。1999年TI又相继完成对包含射频芯片业务的Butterfly VLSI和ATL

Research A/S 、主攻DSP相关编解码软件的Telogy Networks、从事有线宽带芯片业务的Libit Signal Processing、从事发动机和车身稳定相关汽车传感器的Integrated Sensors

Solutions和从事开关稳压器业务的Power Trends 的收购。

1999年，TI完成了一笔当时最大的并购，其以12亿美金并购了Unitrode 的电源管理IC、电池管理IC和接口等业务，这一并购巩固了TI 模拟市场第一的地位，在这之前TI

模拟市占率低于12%。2000年，TI以61亿美金收购了Burr-Brown，开始发展高性能A/D、D/A转换器、放大器。2005年TI将大尺寸TFT-LCD驱动IC业务出售给了日本Oki Electric，后续又陆续出售了传感器和控制业务部门、家庭网关DSL客户端设备(CPE)业务和有线调制解调器(cable modem)产品线。2011年，TI以65亿美金收购了国家半导体，当时TI有3万种产品，国家半导体有1.2万种，这一收购极大丰富了TI的产品种类，为TI带来了电源管理IC、显卡驱动、音频放大器、通讯接口产品以及数据转换解决方案，为下一代信号处理奠定了基础。90年代以来，TI完成30余次收并购，丰富完善了产品线，聚焦巩固了模拟行业全球霸主地位。其通过剥离低毛利或需要更多资金独立发展的业务，先后剥离计算机微处理器、存储、手机处理器等业务，走上专注模拟IC的道路。

图表10：德州仪器收并购历程（续表请见下一页）

资料来源：公司公告，彭博，国盛证券研究所

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图表11：德州仪器收并购历程（续）

资料来源：公司公告，彭博，国盛证券研究所

TI形成了包含模拟、嵌入式处理、和其他产品三大类产品布局。其模拟产品部分主要包含电源管理、信号链产品。电池管理部分可细分为DC/DC开关稳压器、 AC/DC、 隔离式DC/DC控制器和转换器、电源开关、线性稳压器（LDO）、电压监控器、电压参考和LED驱动等产品。信号链产品包括放大器、数据转换器、接口产品、电机驱动器、时钟和计时、逻辑和传感器等产品。嵌入式处理部分主要包括微控制器（MCU）、数字信号处理器 (DSP)和其他处理器。其他产品主要有DLP产品、计算器和ASIC。三大类产品有近18000种，总计80000多款产品。凭借丰富的产品品类，TI成为模拟芯片平台型龙头。

模拟IC为核心业务。2021年TI总营收183.44亿美元，同比增长26.85%。模拟业务营收140.5亿美元，同比+29.06%，约占76%。嵌入式业务为30.49亿美元，同比+18.64%，约占17%。其他为12.45亿美元，同比+23.88%，约占7%，嵌入式及其他业务均已超过2019年水平，走出疫情影响。下游市场按地域划分，中国是最大市场，其中对中国客户营收约占公司营收25%，公司中国工厂出口至其他地区产品营收约占公司营收30%，广义中国市场合计占比达到55%。公司于亚洲及美国销售占比合计约77%。

图表12：2021年产品品类营收占比

其他业务7%

图表13：2021年分地域营收占比

日本其他5%3%美国10%嵌入式处理17%欧洲、中东及非洲15%

模拟76%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

亚洲67%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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六大终端市场，拥有超过10万客户，前100家客户占TI营收达低于60%。2021年TI营收下游工业应用占比41%、汽车21%，合计占比相比2014年的44%提升至62%，工业和汽车是TI战略发展两大重点领域。工业又可细分为13个领域，包括智能家用产品（恒温机、门锁等温湿度感知系统）以及工厂智能化等应用。汽车划分为5个领域，包括信息娱乐、ADAS、混合动力/电动动力系统、被动安全、车身电子及照明。

图表14：2014年下游应用营收分布

图表15：2021年下游应用营收分布

企业系统, 6%通信设备, 6%工业, 31%工业, 41%其他, 2%企业系统, 6%其他, 4%通信设备,

17%

个人电子,

24%个人电子,

29%汽车, 13%汽车, 21%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

TI在亚洲曾经主要代理商有艾睿，安富利，新晔，文晔，世平，TI在美国曾经主要代理商有艾睿、安富利、Digi-Key、Mouser、罗切斯特。Digi-key 和 Mouser 主营互联网线上分销，罗彻斯特专门帮助TI消化呆滞料。2018年9月TI终止与新晔（新加坡）合作，2019年10月宣布将在2020年12月31日前终止与Avnet（安富利）、文晔、世平三家公司代理合作。

逐渐缩减全球分销商，主分销商营收占比逐渐增高，销售模式向更高集中度、更贴近客户发展。

1）有意识培养客户自己申请样品，还有填写资料的习惯，跳开代理商。TI的所有终端用户申请样品都需要注册MY TI，且TI后台可手机用户在官网搜索的浏览记录和需求；

2）在中国建立销售网，设立DSP实验室，同时拥有非常强悍的技术支持队伍，销售、客户、市场、技术都掌握在自己手中。

3）面对企业经营的压力，原厂并购重组频繁，如安华高并购博通成立新博通后砍掉安富利、艾睿、世强等都被砍掉等代理，大厂策略越来越偏向精简渠道，直接面对终端客户，大势所趋。

4）2018年杭州云栖大会上，天猫、阿里云IoT携手包括中移物联网有限公司、Cypress、瑞萨、意法半导体、兆易创新、博通集成、移远通信、新唐科技等众多国内外知名半导体公司宣布2018天猫芯片节盛大开幕，同期在天猫线上首发18款芯片模组。原厂拥抱互联网，大势所趋，大客户自己来，中小客户经过互联网平台。

TI主要采用IDM模式，大力扩产12寸。2021年，公司 80%的产品都是公司内部制造，20%委外台积电、联电代工，封测委外比例为40% 。TI拥有全球15个制造基地，11座晶圆厂，7座封测厂，及多个凸点加工、晶圆测试厂。2021年公司完成对美光在犹他州的12寸晶圆厂收购，用于生产模拟和嵌入式产品，制程为60nm和45nm，预计2023年初可开始出货。公司位于德州Sherman的12寸晶圆厂于2022年5月开始建设，面向未来10年的客户需求进行布局，预计于2025年开始出货。晶圆制造工艺升级能有效降低公司成本，12寸工艺生产的单片芯片（未封装）较8寸工艺的单片芯片（未封装）低40%。

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图表16：TI工厂分布

工厂名称理查森（RFAB II）理查森（RFAB）犹他Lehi（LFAB）德州Sherman达拉斯（DFAB）晶圆尺寸12寸12寸12寸12寸（建设中）6寸/8寸DHC: MEMSDMOS5 8寸DMOS6 12寸DBUMPSC test 6寸备注扩产后总产能达20亿美元，预计2022年下半年开始出货2009Q3扩建，业内首个12寸模拟厂商，设备来自于购买的奇梦达和日本NOR Flash厂商SJL晶圆厂2021年公司对价9亿美元从美光完成收购，是公司的第4个12寸晶圆厂，用于65nm、45nm制程生产模拟芯片与嵌入式处理产品，预计2023年开始出货于2022年开始建设，面向未来10年的客户需求布局，预计于2025年开始出货6寸厂未来计划关闭德州Sherman（SFAB）6寸/8寸墨西哥AguascalientesTMEX封测美国南波特兰（MFAB）8寸德国Ferising（FFAB）8寸成都（CFAB）8寸CDAT成都封测厂CBUMP凸点加工厂CPROBE晶圆测试厂8寸8寸TITL封测TIPI封测计划未来3-5年关闭Sherman和达拉斯两个6寸厂，两座厂合计销售额15亿美元1963年投产主要服务欧洲市场，制造半导体混合和逻辑产品，以及计算器等，拥有先进BiCOMS和CMOS工艺2010年10月成立，2014年通过汽车客户认证，达产后销售收入超过10亿美元，主要面向嵌入式应用的电源管理MOSFET和成熟模拟器件2014年投产，从最小的1,5mm×1.5mm到12mm×12mm的QFN，到完整的WLCSP，实现了端到端的全品类工艺2017年投产同时具备8寸和12寸测试能力2010年收购SJL的8寸晶圆厂，每年收入超过10亿美元1969年投产1979年首次进入Baguio，2008年扩产，封测产品客户包含计算机、航空、通信、汽车领域2009年投产日本Aizu日本Miho台北菲律宾Baguio City菲律宾PamangaTI Clark封测Clark BumpClark PROBE马来西亚Kuala LumpurTIM封测马来西亚MelakaTIEM封测

资料来源：德州仪器官网，国盛证券研究所

德州仪器2021年营收183.44亿美元，同比+27%；净利润77.69亿美元，同比+39%。每股收益8.26美元，较去年增加2.29美元；运营利润89.60美元，同比+52%。年度经营现金流87.56亿美元，同比+43%；资本支出24.62亿美元，同比+279%；自由现金流62.94亿美元，同比+15%，占营收的34%。22Q1营收49.05亿美元，同比+14%；净利润22.01亿美元，同比+26%；每股收益2.35美元，同比+26%；季度经营现金流21.44亿美元，资本支出4.43亿美元，自由现金流17.01亿美元。公司预期22Q2实现营收42.0-48.0亿美元，每股收益1.84-2.26美元，已综合考虑中国疫情反复在需求端的压力，预计2022年度营业税率为14%。

年度毛净利率达历史新高，期间费用率持续改善。2016-2021年，公司毛利率均维持在50%以上，且呈现持续上涨态势。净利率2017年略有下探后，2018年又迅速上涨，并继续保持增长态势，公司2021年毛利率67.5%，净利率42.4%，均为历史新高。公司销售、行政及一般费用率持续改善，2021年期间费用率降至9.08%。

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图表17：德州仪器分业务营收及增速（亿美金）

模拟2嵌入式处理其他业务总营收YOY40%30%20%10%0%-10%-20%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

图表18：德州仪器毛利率及净利率情况

毛利率净利率

资料来源：彭博，国盛证券研究所

资料来源：彭博，国盛证券研究所

研发费用稳定，收购12寸晶圆厂加速扩产。从2017年至2021年，公司研发费用基本保持在15亿美元左右，对于研发项目的支出并不因为公司的龙头地位稳定而有所减少，研发费用率保持在10%左右，2021年营收高基数下，研发费用率降至8.5%。公司资本支出整体呈现一定周期性波动，与公司扩产节奏相关，2021年，公司加大资本投入力度，年度资本性支出24.62亿美元，同比+279%，占当年营收13.4%，主要用于收购美光位于犹他州的12寸晶圆厂等扩产项目。

图表19：TI研发费用及研发费用率

图表20：TI资本开支情况

研发费用率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%3资本性支出（亿美元）研发费用（亿美元）2520151050

资料来源：彭博，国盛证券研究所

资料来源：彭博，国盛证券研究所

模拟芯片与数字芯片产品差异化大，更需要know how而非一味追求先进制程。TI在模拟芯片领域取得显著研发成果，但进军属于数字芯片的计算机微处理器领域时却惨遭滑铁卢，最终TI通过剥离低毛利或需要更多资金独立发展的业务，走上专注模拟IC的道路。通过多次收并购，打造丰富产品布局，平台化优势在模拟芯片领域显现。

1.3 ADI：收购美信，高性能模拟领导厂商地位强化

ADI 拥有全面的模拟和混合信号、电源管理、射频 (RF) 以及数字和传感器技术，在工业、通信、汽车和消费市场为全球12.5万家客户提供约7.5万种产品。据IC InsightsP.14 请仔细阅读本报告末页声明

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发布模拟IC销售额排名，ADI常年高居第二，仅次于TI。从细分领域看，公司在信号链&数模混合信号领域全球第一，电源领域全球第二。2021营收中超过50%年由10年及以上生命的产品贡献。

图表21：ADI营收结构（按产品年龄划分）

.资料来源：ADI，国盛证券研究所

ADI发展历程中共经历过三次重大方向调整。公司成立于1965年，创立之初开发运算放大器等分立器件，用于产生经过精确放大的改良型电信号。第一次调整系市场上出现了首款集成放大器之际，尽管其性能仍远不必ADI当时手工电路，但联合创始人Ray

Stata坚定看好集成电路技术未来的飞速提升，在巨大魄力之下推动公司从模块向IC技术转型。第二次调整系由小批量工业和军用市场转向大批量通信和消费市场。第三次调整系由器件转向系统级IC。此后，公司产品矩阵持续扩容，覆盖运算放大器、转换器、RF、DSP、传感器、电源管理等。

ADI自成立50多年来收购历程中，三起收购（Hittite Microwave、Linear

Technology、Maxim Integrated）对ADI发展至关重要。

ADI收购美信，进一步强化了其高性能模拟领导厂商地位。美信在混合信号和电源管理领域处于全球领先地位。终端市场，消费、工业、汽车、通信较为均衡，在汽车和数据中心市场处于领导地位，主要产品包括电源管理等。收购后，合计年度营收将超100亿美金。

图表22：ADI与美信整合前后的财务情况

资料来源：ADI，国盛证券研究所

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据ADI预计的协同效应时间线，收购后整合的第一阶段将产生年化2.75亿美元的成本协同效益，其中21Q4预计落地年化2千万美元的成本协同效益，剩余部分的40%将于2022年落地，其他将于2023年实现。此后基础架构的优化、交叉销售、和共同设计带来的协同效应将逐渐显现。另外ADI表示，协同效应体现节奏超预期。

图表23：ADI与美信整合后协同效益显现的时间线

资料来源：ADI，国盛证券研究所

2016年ADI宣布收购凌特半导体(Linear)

➢ Linear成立于1981年，是业界领先的电源管理产品公司，收购时全球电源管理排名第二。根据IC Insights，收购前凌特全球模拟厂商排名第八，ADI排名第四。合并后，ADI市场空间从80亿美金提升到140亿美金。

➢ 收购完成之后，新ADI仍优先关注工业、通信和汽车三个市场（合计占公司80%以上营收）。与其他市场相比，这三个方向需要支持的产品周期较长（可能是5到10年，甚至是20年），且对可靠性、性能稳定性都要求比较高。

➢ 电源管理工业应用：约40%+电源业务来自于工业领域，目标是提供实时控制，软件可配置I/O，可靠性、安全性。

➢ 收购完成后，Linear整合到ADI中去，以子品牌Power by Linear为客户提供服务，目标则是从Form Factor、Efficiency和EMI三方面提升电源的质量。合并后新ADI将会有15000名员工，43000多种器件（当中近9000多种器件来自于电源），44个设计中心（14个来自Linear）

图表24：ADI收购凌特前交易双方简介及收购后协同效益体现

资料来源：ADI，国盛证券研究所

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2014年ADI收购Hittite。Hittite成立于1985年，微波和射频技术全球领先，产品包括从芯片到模组到解决方案；采用Fabless的模式，被ADI收购时全球员工约500人。ADI联合Hittite的产品能力可覆盖从0 GHz到100GHz的应用。

图表25：ADI联合Hittite产品覆盖的应用

资料来源：ADI，国盛证券研究所

图表26：ADI收购Hittite前后关键财务指标对比

资料来源：ADI，国盛证券研究所

1.4 安森美：内生外延，打造汽车智能感知完整版图

从产品品类之多，应用方案之全，客户覆盖之广看，安森美系典型的智能电源和感知技术平台型企业。安森美为全球领先的半导体制造商，提供80,000多款不同的器件。1）产品方面，公司能力圈包括分立器件&功率模块、电源管理、信号调节及控制、传感器、电机控制、定制与专用标准产品、接口、无线联接、时序、逻辑&内存。2）应用领域方面，公司面向汽车、工业、5G&云电源、物联网、医疗、航空航天与国防、移动等领域可提供非常完备的解决方案。3）客户方面，公司具备全球供应链，为数以百计的市场的数以十万名客户提供服务。

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图表27：安森美业务架构

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

当前智能感知、智慧电源为安森美两大重要事业群，22Q1营收占比分别为14%，51%。汽车及工业系安森美两大重要应用市场，22Q1营收占比分别为37%、28%。

图表28：安森美营收拆分（按业务，百万美元）

图表29：安森美营收拆分（按应用领域，百万美元）

智能感知25005000电源解决方案其他25002000汽车工业其他

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资料来源：公司官网，国盛证券研究所

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

1999年，摩托罗拉将其标准产品半导体业务分拆为名为安森美半导体的独立公司。脱胎之初，安森美产品主要是模拟IC、标准及先进逻辑IC、分立小信号及功率器件；经历二十余年来近20次收购，加持成功整合及内生发展，公司产品阵容显著壮大。

经梳理整合历史，我们可解构出安森美的收购主线：（1）历次收购整合传感技术形成智能感知事业群（ISG），从而奠定了当前绝对领先的市占率。包括图像传感器和雷达相关技术的多次收购。（2）产能扩充及工艺升级：扩产之余，收购12寸厂还可带来更低成本的产品竞争力，覆盖更先进制程，同时补充了多个品类及应用领域的制造know-how（模拟、功率、汽车、工业等）；且积极加码第三代半导体。（3）汽车及工业领域的品P.18 请仔细阅读本报告末页声明

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类扩充及储备，与原有产品重合度较低，如存储、模拟、射频、wifi技术等。

图表30：安森美收购历程梳理

时间2收购目的增强电源管理产品组合获得8英寸晶圆厂产能，每月可生产1.8w片8寸晶圆制造厂8寸晶圆工艺晶圆计算电源管理电脑扩展计算电源管理及电脑业务获得车规高压 ASIC、超低功耗SRAM，LIN及 CAN 收发器，低功耗射频收发器，步进模拟、电源管理、汽车、电脑、消费、通信AMI Semiconductor电机驱动器音频 DSP 系统，以太网供电图像传感器IC、医疗、军事/航天航空(PoE)，工业过程自动化等产品线，补足技术路线和能力电位器、稳压器、通信、计算机、工业、消获得数字电位计、I/O 扩展器、EEPROM、Catalyst SemiconductorEEPROM费NVRAM 等产品线。EMI滤波器，电路增强电源管理产品组合，提高时钟及电源管Pulsecore Semiconductor消费、无线、计算保护理业务毛利，开拓印度市场电磁干扰EMI保护，静电放电ESD移动、消费、电脑和照明California Micro Devices增强EMI和ESD电路保护产品组合保护，高亮度LED终端市场电路保护巩固公司作为助听器和音频处理应用的超低超低功耗DSP，先功耗数字信号处理 (DSP) 技术领先供应商Sound Design Technologies助听器及音频处理进微型化封装技术的地位，整合了芯片级电容器和高密度互联，小型化封装技术三洋半导体微控制器、ASIC、电源模块、电机控消费、汽车、工业制模块扩大产品组合，拓展日本市场原有1D图像传感器，收购后产品线拓展到1D+2D，扩充产能扩展汽车领域图像传感器补充高速、高分辨率、高能效图像传感产品，加强了公司对机器视觉、监控和智能交通系统等工业终端市场的产品组合适用于弱光、低噪音收购公司Cherry SemiconductorLSI Logic - 俄勒冈州Gresham晶圆厂ADI - 稳压和热管理产线标的公司主要业务应用领域电源管理IC汽车、电脑、通信20112014Cypress - 图像传感器业务部1D + 2D CMOS 图工业像传感器汽车COMS图像传感Aptina Imaging Corporation汽车、工业、相机器Truesense Imaging, INC.工业CCD及CMOS图像传感器工业、医疗20142富士通 - 会津若松8寸晶圆厂8寸晶圆制造厂8寸晶圆工艺，主要为汽车增加8寸产能电子补充低功耗射频前端产品线AXSEM低功耗射频前端IC、微控制模组、物联网、通信、医疗SoC、射频模组汽车、工业、消费20192020功率，电源管理模块毫米波雷达技术，高集成度单芯片解IBM Research Haifa Lab -决方案（包括射频毫米波技术前端、基带、ADC）SiPM、SPAD、SensL TechnologiesLiDAR产品Wi-Fi 芯片和软件Quantenna Communications解决方案纽约EastGLOBALFOUNDRIES Partner -Fishkill 12寸晶East Fishkill Fab圆厂（原属IBM）仙童半导体GT Advanced TechnologiesSiC材料技术强化汽车产品线，车规级IGBT汽车扩展车用雷达，与图像传感器互补汽车、医疗、工业、消费通信12寸晶圆工艺2021汽车、基建强化产品组合，扩展LiDAR，并推动降低固态激光雷达成本获得低功耗WiFi连接技术，定位汽车和工业市场获得45nm和60nm的CMOS工艺，12英寸晶圆厂产能；计划出售日本新泻和奥地利的晶圆厂，抵抗疫情影响布局SiC生长技术，通过整合GTAT可以提供从SiC晶体生长到全集成的智能功率模块的端到端电源方案

资料来源：各公司官网，国盛证券研究所整理

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对比安森美及标的公司的基础IP，应用领域、及主要工艺后，我们认为安森美历次收购成功整合的关键原因在于上述三方面的高度协同。

图表31：安森美收购历程梳理

收购公司主要基础IP标的公司主要应用领域主要工艺基础IP协同 POWERSENSE(TM) 3.0 生产流程，专门针对支持需要更高功能集成的各种新兴汽车应用。这种混合信号工艺将数字和模拟电源管理CMOS、模拟双极和高压功率DMOS 驱动器结合在同一块硅片上。8英寸晶圆制造能力，生产器件工艺最低为0.19μm电脑电源管理电脑、计算收购协同体现客户应用协同工艺协同CherrySemiconductor电源管理稳压器、接口传感器以及开关汽车、电脑、通信和脉宽调制控制器等模拟/混合IC汽车、计算LSI Logic - 俄勒冈州Gresham晶圆厂ADI - 稳压和热CPU电源管理器、CPU散热风扇控制器管理产线8英寸产能8英寸产能AMISemiconductorASIC汽车、电脑、消费、通信、医疗、军事/航天航空图像处理、电源管理汽车、工业基于8英寸产能，扩展AMI高压低功率产品CatalystSemiconductorPulsecoreSemiconductorCaliforniaMicro Devices数字可编程电位器 (DPP™)、 LED 驱动器、DC/DC 转换器、LDO 稳压器、稳压器通信、计算机、工业、消费、总线扩展器、串行和并行 EEPROM、闪存和 NVRAM标准和定制高速和低功耗模拟和混合信号解决方案，包括EMI降低、电压监控消费、无线、计算IC，时钟器件EMI、ESD产品组合移动、消费、电脑和照明终端市场电源管理、ASIC针对无线、消费领域，提高ASIC产品力电路保护，增强 EMI 滤波和电消费、无线、计算路保护产品组合 .电路保护，照明；增强EMI和消费、无线、电脑ESD电路保护产品组合Sound DesignTechnologies超低功耗DSP助听器及音频处理3D MCM，SIP，S-CSP封装先进微型化封装技术三洋半导体微控制器、ASIC、电机控制器、电源管消费、汽车、工业理模块部分晶圆产能微控制器、ASIC、电源模块、消费、汽车、工业电机控制模块获得位于岐阜、群马和新泻的多座晶圆厂工业，机器视觉、线性和Cypress - 图像高性能1D + 2D定制和标准 CMOS 图像2D条形码成像、医学 X 射线成像、生物识别、数字摄传感器业务部传感器影和电影摄影, 和航空航天汽车、工业、相机、移动设Aptina Imaging汽车图像传感器备、计算、游戏平台CorporationTruesenseImaging, INC.富士通 - 会津若松8寸晶圆厂AXSEM高速、高分辨率、高能效，可用于弱光工业，包括机器视觉、交通、低噪音环境下的CCD和CMOS图像传监控、医学、科学、摄影及感器太空任务8寸晶圆工艺原有1D图像传感器，收购后产品线拓展到1D+2D汽车图像传感器，进入CIS工业、医疗、计算机和军事/航空航天汽车、工业工业图像传感器汽车、工业主要为汽车电子低功耗高性能VHF、UHF射频IC，微控制物联网、通信、医疗器、SoC功率器件，运动传感器MEMS、光电元件等增加8寸产能射频收发，原有2.4GHz（ZigBee）无线和有线物联网、通信（MBus, KNX，HART）产品，拓展sub 1GHz产品线原有低功率电源管理产品线，拓展了中高功率电源管理产品汽车、工业线强化车用传感器产品组合，具备图像传感器及毫米波雷达两汽车条技术线路强化车用产品组合，具备图像汽车、医疗、工业、传感器、毫米波雷达、激光雷消费达三条技术路线结合原有车用电源管理+蓝牙汽车、工业技术，拓展WiFi技术12英寸晶圆工艺及产能，将用于高容量MOSFET、IGBT以及先进CMOS整合SiC技术提供电源管理端到端解决方案仙童半导体汽车、工业、消费MOSFET，IGBT，CMOS，BCMOSIBM ResearchE波段（71-76 和 81-86 GHz）高输出功汽车（符合欧）洲ETSI标准Haifa Lab - 毫率固定梁硅芯片组米波技术SensLTechnologiesQuantennaWiFi芯片CommunicationsGLOBALFOUNDRIESPartner - EastFishkill FabGT AdvancedTechnologies汽车、医疗、工业、消费，具体含激光雷达、医学成像和辐射检测通信12寸晶圆工艺汽车、基建，包括电动车、电动车充电，能源基础设旗舰可晶圆化的CrystX 150mm施，客户包括英飞凌、安森SiC产品美、GlobalWafers扩展12寸产能材料技术汽车、基建

资料来源：各公司官网，国盛证券研究所整理

经数次收购整合，安森美已形成全面的汽车智能感知业务版图，处全球领导地位。在汽车感知领域，安森美覆盖视觉、自动驾驶、车舱内智能驾舱、边缘计算、毫米波雷达、P.20 请仔细阅读本报告末页声明

2022年06月16日

激光雷达等相关应用的一系列产品，可提供完整解决方案。汽车感知领域，安森美市占率全球领先，汽车成像市场占60%+份额，汽车感知市场占80%+份额

图表32：安森美已形成全面的汽车智能感知版图

资料来源：安森美，国盛证券研究所

图表33：安森美图像传感器在汽车成像领域市占大于60%

图表34：安森美在汽车感知领域（ADAS，AD）市占大于80%

资料来源：安森美，国盛证券研究所

资料来源：安森美，国盛证券研究所

从上述梳理可见安森美持续围绕两大战略业务智能感知与智慧电源，围绕汽车及工业两大关键市场展开收并购，取长补短。公司行业展望乐观，自身成长预计远超行业。公司预计智能功率（intelligent power）2021~2025 TAM CAGR 6%，主要系电气化及工业领域更高效的能耗管理驱动，“低碳化”进程加速。智能感知 2021~2025 TAM CAGR 10%，主要系驾驶安全、自动驾驶驱动。公司预计自身智能功率业务 2021~2025 CAGR 15%，系行业增速两倍以上；智能感知业务2021~2025 CAGR 10%，亦领先行业平均。

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2022年06月16日

图表35：安森美智能电源及驾驶感知业务长期增速展望

图表36：安森美汽车及工业业务长期增速展望

资料来源：22Q1法说会，国盛证券研究所

资料来源：22Q1法说会，国盛证券研究所

收购整合同时，公司亦在精简业务聚焦主线差异化高盈利业务，退出落后产能。公司当前非核心业务中50%系高度竞争市场中低毛利业务，预计2022~2023将退出非核心业务中占比10~15%的业务。制造方面，公司将建设East Fishkilll 12寸Fab，预计2021~2025 单个大厂12寸产能将有两倍增量，内生产能仅专注在差异化的技术和战略性增长领域，如智能功率和碳化硅。同时，公司将持续向更灵活的fablite模式转变，退出低效小厂，2021~2025预计减少固定开支1.25~1.5亿美元。长期总产能将有1.3倍增量。

图表37：安森美智能电源及驾驶感知业务长期增速展望

图表38：安森美汽车及工业业务长期增速展望

资料来源：安森美，国盛证券研究所

资料来源：安森美，国盛证券研究所

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2022年06月16日

1.5 瑞萨收购Dialog，英飞凌收购Cypress，形成系统级解决方案

瑞萨面向汽车、工业、基础设施和物联网应用领域，拥有全面的微控制器、模拟和功率器件产品组合，持续推动创新。瑞萨2016收购了intersil，2018年收购了IDT，2021完成Dialog收购。收购Dialog在产品端主要补充了瑞萨模拟、连接、存储等能力，具体涉及在汽车车身控制/舱内、ADAS/安全的方案，工业&基建&物联网领域连接领域电源管理、感知的方案。收购后模拟在公司产品组合中占比将显著提升11pt至42%，物联网领域占比将显著提升12pt至30%。

图表39：瑞萨和dialog合并后的产品版图

资料来源：瑞萨，国盛证券研究所

图表40：瑞萨和dialog合并前后的结构变化（按照产品分）

资料来源：瑞萨，国盛证券研究所

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2022年06月16日

图表41：瑞萨和dialog合并前后的结构变化（按照市场分）

资料来源：瑞萨，国盛证券研究所

瑞萨收购Dialog在成本、营收、开发上皆将带来较大协同效益。瑞萨目标于2023年实现成本协同效益125亿日元，其后成本协同仍将持续放大。2021收购后，dialog“成功产品组合”、设计的用户终身价值皆较2020年有接近翻倍的成长。预计2022年合并营收将较2021收购前的瑞萨体量有显著增长。其中，Dialog工业、基建及IoT营收的贡献较大。

图表42：瑞萨收购Dialog成本协同效应目标（亿日元）

图表43：新设计导入的用户终身价值（亿日元）

资料来源：瑞萨，国盛证券研究所

资料来源：瑞萨，国盛证券研究所

图表44：瑞萨收购Dialog汽车领域设计导入进展协同目标（亿日元）

图表45：瑞萨收购Dialog工业、基建及IoT领域设计导入进展协同效应（亿日元）

资料来源：瑞萨，国盛证券研究所 （注：*1不含Dialog，*2 含Dialog）

资料来源：瑞萨，国盛证券研究所（注：*1不含Dialog，*2 含Dialog）

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2022年06月16日

收购Cypress，助力英飞凌成为全球第一大车用半导体供应商。2020年4月16日，公司完成对Cypress收购。收购后，英飞凌成为了全球第八大半导体制造商。不仅将继续保持在功率半导体和安全控制器领域的全球领导地位，还将以13.4%的份额成为全球第一大车用半导体供应商。Cypress成立于1982年，主要为汽车、工业、电子消费品等提供嵌入式解决方案，拥有微控制器、连接组件、软件系统以及高性能存储器等差异化的产品组合，两者在产品线上高度互补。且英飞凌主攻欧洲市场，而Cypress则主攻美国和日本市场，合并后双方的客户群体将进一步扩大。

收购Cypress后，英飞凌可提供系统级解决方案。以空调应用为例，整合后的产品组合补全了收购前英飞凌缺失的模拟和功率产品等能力，基本覆盖了系统中所有相关元器件，且各器件可完美配合运转；节省了系统集成和软件研发成本，可更快速响应市场需求。

图表46：瑞萨和dialog合并前后的产品组合变化

资料来源：英飞凌，国盛证券研究所

二、海外龙头收购历程中，估值中枢稳中有升

选择模拟、信号链、汽车半导体赛道三个国际龙头。分析收并购对赛道龙头公司估值的影响，我们选取全球模拟IC龙头，TI（模拟IC第一，市占19%）、ADI（模拟IC第二，市占13%；信号链第一，重要品类ADC/DAC芯片市占过半）、英飞凌（功率半导体第一，MOSFET、IGBT市占皆30%左右）。（注：上述市占率统计数据来源为IC insights，GlobalMarketMonitor）

德州仪器：盈利能力改善，估值中枢上移。德州仪器于2011年完成对美国国家半导体的收购，通过整合扩充产能、产品线，完成了从通信行业到工业的跨界布局，并在模拟IC市占率提升至全球第一。盈利能力增强，EPS逐年上升，PE中枢从2011年10x提高至2021年25x附近。

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2022年06月16日

图表47：德州仪器历史PE、EPS与收并购时间轴（部分）

资料来源：bloomberg，公司公告及官网，国盛证券研究所（标注时间为完成收购时间）

ADI：并购完善信号链产品组合，细分赛道龙头估值稳健提升。ADI通过收购射频、微波、毫米波等多个频段的行业领先公司，完善公司在信号链细分赛道的全品类布局。EPS与PE均实现稳健增长，2021年完成对美信的收购后，PE提升至50x以上。

图表48：ADI历史PE、EPS与部分收并购时间轴

资料来源：bloomberg，公司公告及官网，国盛证券研究所（标注时间为完成收购时间）

英飞凌：补足汽车芯片品类市占率提升，估值水平厚积薄发。英飞凌通过收并购完善汽车芯片产业布局，2014年收购IR扩展功率器件和电源管理产品，2016年收购Innoluce补足MEMS产品线，2018年收购Siltectre补充SiC工艺，并于2020年完成对Cypress的收购。一次性整合原属富士通、飞索、博通的行业先进技术，完成对汽车芯片的全品类布局，全球市占率跃居第一，PE提升幅度大于EPS承压幅度，公司估值表现亮眼。

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2022年06月16日

图表49：英飞凌历史PE、EPS与部分收并购时间轴

资料来源：bloomberg，公司公告及官网，国盛证券研究所（标注时间为完成收购时间）

三、拟增持北京君正，韦尔超级平台步步成型

韦尔股份近日公告公司全资企业绍兴韦豪拟以不超过40亿元增持北京君正股票，增持后累计持有北京君正股份数量不超过5000万股，不超过北京君正总股本的10.38%。此前公司通过定增获配530万股北京君正股票，支付股权认购款5.5亿，并通过二级市场累计购买北京君正1860.5万股，合计支付15.2亿元。公司持有的北京君正股票指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动不会对公司净利润造成影响。

北京君正——存储+模拟+互联+计算，三大产品线全面布局。当前北京君正已拥有 ISSI（存储器）、Lumissil（模拟及互联芯片）和 Ingenic（智能视频芯片和微处理器）三大产品线，完成了“存储+模拟+互联+计算”技术布局。北京君正在原有智能视频芯片和微处理器基础上，收购北京矽成拓展高集成度、高性能存储、模拟及互联芯片产品线。目前北京君正主要产品 SRAM、DRAM、Nor flash、嵌入式 Flash、模拟芯片等已广泛应用于汽车电子、工业与医疗、通讯及消费电子等领域。2021年北京君正实现营收52.7亿元，yoy+143.1%，归母净利润9.26亿元，yoy+1,165.3%，综合毛利率37.0%；22Q1公司营收14.1亿元，yoy+32.4%，归母净利润2.3亿元，yoy+92.4%，毛利率37.4%，业绩延续高增，盈利水平维持高位。

加深合作，助力扩大韦尔车载市场份额。20年韦尔与北京君正合资设立了上海芯楷，依托北京矽成Flash技术积累，研发消费级NOR Flash产品。韦尔作为全球CIS领军者，与北京君正在下游汽车、工业、医疗、通信等领域客户端具有高度协同性，此次增持，二者将进一步加深从供应链到客户的合作，在客户产品方案及未来技术方向上实现资源互补，助力韦尔在车载电子尤其是感存算市场继续扩大份额，符合公司战略，围绕汽车不断拓展产品品类，提升单车供应价值量，充分受益汽车半导体价值量提升趋势，打造公司中长期成长动力。此次韦尔大幅增资后双方协同效应会更明显，预计还有更层次的改善。

三个层次理解韦尔，第一层次：全球CIS龙头，下游主要由手机、汽车、安防三大需求拉动，跟踪指标为在各手机品牌、汽车整车、安防监控的料号供应及出货量，行业景气P.27 请仔细阅读本报告末页声明

2022年06月16日

度判断指标主要基于手机出货量及配置升级趋势、汽车车载摄像头渗透率以及安防监控出货情况；公司2020年1月初推出2亿像素高单价OVB0B，产品完善布局进一步强化，手机目前在CIS业务中占比已经降至50%左右，公司汽车业务表现亮眼，市场份额有望超预期，ARVR、安防等成长性更加值得关注。

第二层次：除CIS以外，公司通过加大模拟、射频功率自研，外延并购synaptics TDDI团队及深圳吉迪思，同时与北京极感科技成立合资公司极豪科技切入屏下指纹，初步形成“显示触控驱动+屏下指纹+外围模拟+射频+功率”的平台雏形，TDDI 2021收入超19.63亿元，模拟、射频、功率类设计业务2021收入约14亿元，成功打开第二增长曲线。

第三层次：韦豪创芯赋能，投资孵化更多新品类产品（包括CIS上下游以及其他品类芯片），与公司现有业务形成强协同，同时布局供应链增加公司未来新品产能保障；我们认为接下来3-5年研究韦尔股份的关键在于公司生态圈的跟踪分析，目前从公开披露来看韦豪创芯投资包括景略半导体、爱芯科技、普诺飞思、新光维医疗科技以及地平线，投资方向主要为传感器主业延申（AI-ISP以及神经拟态视觉方案）、主业协同类产品（车载以太网PHY及图像视频传输serdes接口）和下游客户（地平线）。

公司以CIS为核心，TDDI、模拟、射频、功率等新技术为支撑构建生态平台，贯通采集输入与显示输出，马太效应体现，平台型布局逐步开花结果。

图表50：理解韦尔股份的三个层次

资料来源：国盛电子，国盛证券研究所

韦豪创芯赋能，延伸汽车电子布局。韦豪创芯是专注于泛半导体领域优质企业的股权投资，管理团队在硬科技行业具备丰富的从业和投资经验。义乌韦豪创芯一期股权投资合伙企业是韦豪创芯管理的泛半导体产业投资基金，出资人包括韦尔股份、义乌国有资产经营公司、知名母基金等。韦豪创芯已投资于一批优质的汽车电子相关厂商，助力集团从车载CIS拓展至更多汽车电子产品，提升公司为单车能够提供的产品总体价值量，从而深度受益汽车硅含量提升大趋势。

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2022年06月16日

图表51：韦豪创芯汽车电子投资布局

布局领域 公司

与豪威集团关系

备注

2021 年公司TDDI 产品在诸多一线手机品牌客户方案中陆续量产；公司OLED DDIC 产品将在2022 年应用于智能手机客户产品方案中。公司触控与显示解决方案领域的深厚积累未来有望进入汽车应用。

公司拥有多项分立器件工艺平台储备，掌握多模多频功率放大器技术、车规TDDI/DDIC 豪威

车载功率器件 豪威

SOI开关技术、Trench技术、多层外延技术、背面减薄技术和芯片倒装技术等多项核心专利技术，产品应用于消费电子、安防、汽车等

韦豪创芯参与A+轮近亿人民币投资，荣湃填补了国内数字隔离器发明专利的空白

韦豪创芯持股的无锡韦感系共达控股股东；共达产品包括车载MIC等

韦豪创芯参与A轮投资，青禾建设碳化硅复合衬底项目

韦豪创芯参与A+轮数亿人民币投资，及A++轮8亿人民币投资；爱芯科技专注高性能、低功耗AI处理器芯片;自主研发面向推理加速的神经网络处理器IP

韦豪创芯参与C++++++轮投资；地平线提供边缘 AI 芯片等，2019推出中国首款车规级 AI 芯片——征程2

韦豪创芯参与B轮投资，圭步专注于毫米波射频电路设计仿真、雷达芯片系统架构设计；研发车载毫米波雷达芯片

全球CIS佼佼者，面向手机、汽车、安防等领域

推出全球首款汽车晶圆级摄像头，OVM9284 CameraCubeChip™模块，是全球最小的一款汽车摄像头

韦豪创芯参与其B+轮投资。景略为下一代网络通信提供大规模量产的高性能以太网PHY和相关的SoC产品

联合地平线围绕多模交互、驾驶员监控及车内监控等功能，打造软硬件深度结合的智能座舱产品

隔离器

传感器

材料

自动驾驶AI

芯片

毫米波雷达

LVDS芯片

车规CIS

车规级WLCSP

车规MCU

车载以太网芯片

智能座舱方案

整车

荣湃

共达电声

青禾

爱芯科技

已投项目

已投项目

已投项目

已投项目

地平线

圭步

景豪半导体

豪威

豪威

豪威

景略半导体

豪威集团

国内外整车厂

已投项目

已投项目

合资公司

已投项目

豪威客户 豪威CIS已用于国内外众多汽车品牌不同车型

资料来源：各公司官网，国盛证券研究所整理

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2022年06月16日

四、投资建议

电子行业估值到历史最底部，目前不少龙头公司已经达到了2018年的底部估值以下。一季度看电子核心龙头公司继续保持高增长，板块研发投入明显加大，新产品推出加速、产业价值提升。上海疫情逐步好转，供应链预期逐步恢复。

复盘海外半导体巨头一路收购及整合内化，营收净利端长期维系较高速成长，且估值中枢长期稳中有升，我们坚定看好国内平台型龙头崛起：

韦尔股份（设计平台）

圣邦股份（模拟平台）

兆易创新（存储平台）

北方华创（设备平台）

三安光电（化合物平台）

澜起科技（服务器平台）

五、风险提示

下游需求不及预期：若下游市场的增速不及预期，供应链公司的经营业绩将受到不利影响。

中美科技摩擦：若中美科技摩擦进一步恶化，将对下游市场造成较大影响，从而对供应链公司造成不利影响。

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2022年06月16日

免责声明

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投资评级说明

投资建议的评级标准

评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。

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